地产供给侧政策的效果(天风宏观张伟)
相比于实际效果,“金融16条”的信号意义显然更大,是对政策底的进一步强化。需求侧的长期下行或不可逆,当前不支持再一次的大规模刺激。虽然政策对房企的态度已经发生了本质的变化,但在需求侧难有大幅反弹的情况下,实际效果的释放可能会比较缓慢。解决地产问题的关键仍然在于供给侧而非需求侧,加速对冗余供给的出清可能对新周期的确立更有帮助。
站在2014、2015年,当时经济正处于“三期叠加”(经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期)的初期,经济增长不宜过快地下滑,确实有必要通过棚改政策释放一定的旧房更新需求,来适当对冲“刚改需求”的回落,平滑地产周期下行的节奏。房地产政策的理想状态应该是“托而不举”——通过政策的干预,将地产周期转折的“尖顶”变为更加平滑的“圆顶”,将风险分散在较长的周期中逐步进行缓释,但不追求对潜在需求下行趋势的逆转。
但实际上,2015年以后中国房地产周期发生了方向上的改变,商品房实际销售明显背离了潜在需求。在这个过程中,产生了大量的泡沫和投机性需求,同时再一次推升了房价,部分民营房企高杠杆、高周转、高负债的经营模式也应运而生,为当前所经历的危机埋下了伏笔。
明确了这一点后,再回头去看当前乃至接下来房地产供给侧政策,就不难发现,虽然政策对房企的态度已经发生了本质的变化,并且房企支持政策仍有进一步出台的可能性,但在需求侧难有大幅反弹的情况下,实际效果的释放可能会比较缓慢。
我们在报告《四问四答:托经济会从哪方面入手?》中已经明确指出,基于对未来房地产潜在需求的判断,我们认为小规模刺激的效果有限,大规模刺激的可能性有限。解决地产问题的关键仍然在于供给侧而非需求侧,加速对冗余供给的出清可能对新周期的确立更有帮助。
三、供给侧政策还会有什么?
经过一年多的风险暴露,当前房地产的有效供给能力已经出现了较大幅度的下降,如果优质房企继续出险,未来可能会面临阶段性的供给不足。由于今年大量全国性民营房企出现风险事件,同时销售端持续疲软,导致已出险房企没有能力拿地、未出险房企没有信心拿地,地产供给侧的回落幅度要明显大于需求侧,供给侧可能已经出现了超调。
2022年1-10月,住宅类商品房销售面积为9.4亿平方米,为去年同期的74%,为2018-2021年同期均值的79%;而住宅类房屋新开工7.6亿平方米,仅为去年同期的61%,为2018-2021年同期均值的59%;更加前置的拿地环节则表现更弱,1-10月土地购置面积仅为7432万平方米,为2021年同期的47%,为2018-2021年同期均值的40%。
如果任由供给侧继续快速回落,未来大概率会面临地产供给小于潜在需求的情况,进而产生新的供需矛盾,当前已经到了“保主体”的必要阶段,未来对优质房企的支持力度有望进一步加大。我们认为,房地产供给侧的政策将沿着三个方向推进和演绎:继续支持优质房企,适当“保主体”来支持“保交楼”,加速出清出险房企。
无论房地产周期走到何种阶段,作为重大民生问题的“保交楼”毫无疑问仍然是当前地产领域最重要的工作之一。
过去一段时间,“保交楼”相关政策以“保项目”为主。8月中旬推出的政策性银行专项借款,“严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付,实行封闭运行、专款专用”。从这个角度来看,前期增量的政策资金主要聚焦于烂尾、停工项目本身,对房企本身的流动性状况起不到改善作用。
而房企作为“保交楼”的责任主体,在自身风险得不到缓解的情况下,很难有效推进“保交楼”。一方面,如果主体风险较大,房企自身持续经营的预期不强,站在房企视角,投入到“保交楼”的资金就缺少远期回报,因此房企推进“保交楼”意愿自然不强。另一方面,当前融资环境之下,已出险房企资金吃紧,“保交楼”同时还面临着能力不足的约束。
相比于2022年第二季度货币政策执行报告,近期发布的三季度货币政策执行报告中的防风险部分,在以往“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”的基础上,新增了“维护好广大人民群众的利益”,民生问题的重要性进一步提升。在更加强调金融工作的政治性、人民性的情况下,“保交楼”作为一项重大的民生工程,有必要出台政策来进一步推进。
因此,我们认为,从“保交楼”也需要适当“保主体”的角度考虑,地产的供给侧政策也有望进一步加码。
如果要尽快重塑房地产周期,对部分已出险的高杠杆房企加速进行出清也是一个必要的选项。
随着未来新增住房需求的持续回落,均衡状态下的房地产市场供给水平也需要相应降低,救助部分已出险的房企不再符合未来的房地产供需格局。只有加速对这些房企的出清,才能够更快地释放被占用的资源,优质房企的经营能力以及投资信心才能够得到更快的恢复。“金融16条”中也提出了“积极配合做好受困房地产企业风险处置”的要求。
但在出清的过程中,我们认为目前可能还存在两个重大的阻碍亟需解决:
第一,出险房企在建项目的交付问题。多数出险房企恰恰也是“保交楼”工作的重点主体,在对这部分企业进行出清之前,需要首先解决停工项目的交付问题。从“金融16条”来看,这方面的工作预计会通过加快收并购、增加“保交楼”专项借款规模、鼓励金融机构提供配套资金等方式予以推进。
第二,司法重整、破产清算过程中的资产处置问题。司法重整、破产清算是解决陷入债务困境企业的有效手段,但对于房地产企业而言,实操中存在较大的难点。无论是司法重整,还是破产清算,对于有抵质押的优先债权,都需要利用被抵质押的资产进行优先兑付。而房地产企业的核心资产——土地、房产,大多数要么处于抵质押状态,要么处于已预售状态,利用这部分资产对优先债权人进行偿付后,房企将失去重整或清算的价值,同时损害其他债权人的利益。因此,要想顺利推进房地产企业的司法重整或破产清算,需要银行、信托等优先债权人承担一部分损失,这就需要在法律、制度层面进行统一的明确。
风险提示
疫情发展可能超预期,进而导致稳增长压力加大;政策效果不不及预期,进而改变政策出台的节奏。
团队介绍
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师,保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员,CF40特邀研究员,发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师(前15名),2021年金牛奖最佳分析师(第3),2020、2021年Wind金牌分析师(第3)、上证报最佳分析师(第5),2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师,2020年21世纪金牌分析师(第5),2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产(红杉资本在中国的证券资产管理平台)量化投研部门,负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士,主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士,主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。